Lundi, le Wall Street Journal titrait en une : « La France rejoint la liste des périphériques »

Octo Asset Management
 
27/02/2017

'''Lundi, le Wall Street Journal titrait en une : « La France rejoint la liste des périphériques »

Nouvelle semaine de relative volatilité sur les taux souverains, en particulier sur la France qui commence à voir la valse des sondages électoraux provoquer des mouvements significatifs sur ses taux d’emprunts…

Terminée la position de suiveur tranquille dans la roue de l’Allemagne, la France est désormais en première ligne, et son écartement récent ne pourrait être que des prémices de secousses beaucoup plus violentes dans les semaines à venir.

Si la situation est bien différente, pour le moment, de l’écartement des périphériques de 2011-2012, elle se rapproche d’une part des inquiétudes connues en 2015 en Espagne, lorsque le parti Podemos était au faîte de sa popularité et rendait en sus la formation d’un gouvernement impossible pour Monsieur Rajoy, et rappelle l’attente du referendum en 2016 en Italie.

On pourra probablement voir se dessiner pour le taux français deux périodes dans l’année 2017 :

  • La première est assez aisée à évoquer et consistera en une grande volatilité (sachant que 0.1% de variation de rendement crée des mouvements de prix de quasiment 1% sur l’obligation correspondante, soit actuellement 1 année de portage de ladite obligation...) au gré des annonces de rapprochements et des sondages, le tout dans un mouvement continu d’écartement, plus lié à l’incertitude du vote (cf. les scrutins imprévisibles de 2016) qu’au contenu des programmes ou des sondages
  • La seconde est beaucoup plus incertaine et il serait bien présomptueux de savoir la réaction des marchés à l’arrivée de tel(le) ou tel(le) président(e), comme a pu le montrer l’élection de Monsieur Trump aux USA. Cependant, il faut noter que l’incertitude pourrait encore augmenter entre la présidentielle et les législatives, en particulier si la première élection sacrait un(e) président(e) peu ou pas soutenu par un parti historique et/ou considéré comme trop extrême pour regrouper aisément une majorité.

Ainsi, si nous ne nous aventurerons pas sur des pronostics ou une prise de position politique malvenue dans un édito financier, nous considérons que le risque de perte en capital et de volatilité est majeur et qu’il conviendra :

1/ de couvrir ses positions liées à la France par l’utilisation du fameux future sur l’OAT créé en 2012, et qui avait, à l’époque créé la polémique chez quelques-uns des candidats à la présidentielle actuelle. Bien que ce contrat reste peu connu et un peu moins liquide que son confrère sur le Bund, il reste tout à fait utilisable et permettra de couvrir en premier lieu les bancaires, toujours très liées aux émetteurs souverains comme on l’a vu ces derniers jours (les Tier 2 bancaires s’écartant violemment en parallèle des OAT et n’ayant plus aucune liquidité en début de semaine), puis les corporates high grade dont les primes de crédit sont les plus faibles, en particulier les non-cycliques. On se souviendra ainsi des utilities ou telecoms italiennes et espagnoles dans les années 2011-2012, dont la qualité de crédit était tout à fait correcte, voire meilleure que certaines entreprises françaises ou allemandes mais dont les taux naviguaient entre 6 et 8% et les ratings peinaient à conserver leur statut investment grade…

La liquidité diminuant, les fourchettes s’élargissant, et les corporates ayant souvent un effet amortisseur par rapport aux obligations souveraines en cas de crise spécifiquement sur le souverain (diversification géographique des émetteurs, fiabilité des management, bilans plus sains, impossibilité pour un émetteur de prendre des décisions unilatérales,…), la couverture par les futures OAT plutôt que la cession pure et simple peut même permettre de créer de la surperformance en cas d’écartement massif : ainsi le scenario grec a-t-il montré que l’Etat a fait défaut tandis que la plupart de ses banques et corporates ont perduré. Un long/short Etat/corporate s’est donc révélé gagnant.

2/ de céder les positions les moins liquides dès à présent, ces dernières ayant souvent un retard de pricing et pouvant encore, malgré leur lien avec la France, ne pas avoir subi le mouvement récent d’écartement. Le rattrapage se fait en général d’un coup et l’illiquidité aidant, dans des proportions importantes.

3/ de compenser les positions françaises par une exposition significative à d’autres pays ou à des classes d’actifs complémentaires comme le haut rendement. En effet, si le cash est une belle couverture dans l’absolu, et nous avons souvent milité en sa faveur ces derniers mois, il ne grimpera jamais lorsque les positions françaises baisseront et ne permettra donc pas de compenser les pertes mais seulement de les amoindrir.

4*/Enfin, considérant que la France s’écartera face à ses pairs européens tant à court terme en raison des élections qu’ à long terme en raison de sa situation budgétaire déplorable et de son auto-aggravation automatique alimentée par la hausse de ses taux (chaque 0.1% de hausse de taux représentant une charge supplémentaire pour le budget de 2 milliards d’euros !!), on pourra proposer le scenario suivant pour les investisseurs les plus actifs et qui acceptent éthiquement le principe de shorter des dettes souveraines: acquérir un panier d’obligations européennes semi-core/semi-périphériques, composé des principaux drivers l’Allemagne, l’Espagne, le Portugal, et l’Italie, et vendre le future OAT pour une taille équivalente, ce qui permettra de couvrir le risque absolu de l’exposition aux taux de rendement et offrira seulement une exposition au différentiel France/Zone Euro. Cette proposition permet également de trouver, au sein de l’univers obligataire, des scenarios capables de générer de la performance sans s’exposer structurellement à une classe d’actif survalorisée.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management


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