Financement réussi pour Loxam, descente aux enfers pour Agrokor...

Octo Asset Management
 
03/04/2017
Hebdo Crédit Octo AM Semaine 14

'''Financement réussi pour Loxam, descente aux enfers pour Agrokor...

Dommage qu’à deux jours près, nous ne puissions vous proposer un hebdo aux espérances renouvelées par des évolutions politiques et financières concrètes et positives, un hebdo duquel toutes les craintes seraient levées, un hebdo dans lequel les banques centrales ne seraient qu’un support à la politique économique et pas le dernier rempart contre une crise mondiale, un hebdo dans lequel les politiques maitriseraient la situation, un hebdo dans lequel nous conseillerions d’investir massivement sur les actions, l’immobilier et les obligations pour profiter d’une opportunité historique… Cela aurait été plus facile et plus agréable en effet, mais nous aurions dû nommer cet hebdo un poisson…

Revenons donc à la réalité…

Alors que les banques centrales ont drivé les marchés financiers pendant de nombreux mois au rythme de leurs annonces et de leurs décisions, elles surfent aujourd’hui comme les gérants et les politiques sur la vague de liquidité qu’elles ont créée espérant qu’une quelconque étincelle politique ou géopolitique n’annihile pas leurs efforts en une fraction de QE ou que les marchés financiers n’en profitent pas pour créer une énième bulle spéculative capable de plonger bon nombre de pays dans un redit de 2000 ou de 2008…

Les deux risques existent pourtant bel et bien et on assiste aujourd’hui à la dangereuse combinaison

  • d’une augmentation flagrante du risque systémique (cumul des politiques d’assouplissement de nombreux pays, augmentation du lien banques-assureurs/Etats par le biais des emprunts souverains, croissance des ETF dont la liquidité journalière peut se révéler létale en cas de crise financière)
  • de situations politiques et sociales inédites depuis l’après-guerre dans bon nombre de pays : Brexit, montée en puissance du protectionnisme voire de l’isolationnisme (Trump reprenant une doctrine déjà érigée en 1823 aux USA par Monroe), tensions voire affrontements sociaux, début du séparatisme européen (Brexit), autant de mots qui faisaient partie des programmes d’histoire et reprennent place dans les programmes d’économie contemporaine…
  • de contraintes réglementaires poussant à investir sur des produits de plus en plus aberrants en terme de rapport rendement/risque (taux négatifs, illiquidité totale de certains supports,…)
  • d’un optimisme exacerbé du marché sur les sujets qui mériteraient une neutralité prudente (les spreads de crédit comme les niveaux de taux absolus des entreprises, les résultats futurs des entreprises européennes et la valorisation qui en découle) comme en témoigne l’indice d’optimisme au plus haut depuis 17 ans, les deux pics précédents ayant justement été observés quelques semaines avant les péripéties de 2000 et de 2008…

Comme vous l’aurez compris, nous conseillons donc la prudence, qu’il s’agisse de l’allocation de portefeuille, où les placements de trésorerie doivent avoir une place significative, voire majoritaire, notamment dans l’attente des élections françaises et allemandes et d’un enclenchement plus prononcé de l’évolution politique américaine, ou des actifs choisis. Nous privilégierons en effet les corporates non cycliques, bien diversifiés géographiquement, ayant la moindre corrélation possible avec le marché et le risque politique (nous limiterons donc l’exposition structurelle aux banques, aux assureurs et a fortiori aux souverains), et peu exposés au risque géopolitique et macroéconomique (notamment le fret ou les matières premières, dont les spreads ne reflètent plus du tout le risque)

Sur le crédit, nous noterons cette semaine deux évènements significatifs :

1- Le refinancement de Loxam pour un montant de 850M€ répartis sur trois souches. Aidée par une forte demande, Loxam a pu financer son acquisition de Lavendon à des taux historiquement bas et meilleurs qu’on pouvait le craindre suite au renchérissement significatif de l’OPA. Nous noterons trois points sur l’évolution du dossier :

a. Les agences ont été convaincues par le discours du management et ont conservé leur note malgré une hausse sensible de l’endettement

b. Loxam promet une baisse rapide de son levier avec un objectif de retour aux plus bas historiques dès 2018

c. Le management n’accorde pas d’importance au Brexit. Pourtant notons que Lavendon réalise la moitié de son chiffre d’affaires en GBP et que l’emprunt levé par Loxam est lui en Euros… Attention donc à la possibilité d’un effet de ciseaux entre le financement, les revenus et la valeur de l’actif dans les années à venir… Loxam ne serait pas la première entreprise à faire l’opération de trop en fin de cycle du crédit…

2- La dégringolade d’Agrokor, émetteur duquel nous mettons en garde depuis janvier et qui devrait sinon faire défaut soudainement et violemment, du moins devoir restructurer sa dette sans ménagement pour les porteurs obligataires. Notons en effet les éléments suivants : un effet de ciseaux déjà largement entamé pour cet émetteur, des rumeurs de falsification des comptes depuis plusieurs années, des retards de paiements importants des fournisseurs, un financement quasi exclusivement assuré par des banques russes peu enclines aux méthodes douces pratiquées en Europe, une communication inexistante du management mais des rumeurs et déclarations étranges et contradictoires d’ambassadeurs, ministres, « proches », un besoin de liquidités imminent et quasi impossible à assurer. Les obligations, qui valaient encore 90 en janvier après la première alerte, traitent aujourd’hui entre 30 et 40% du nominal.

Matthieu Bailly, Octo Asset Management


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