Lettre Tendance & Allocation – Avril 2017 de Bernard Aybran, CIO Multigestion, Invesco AM

Invesco Asset Management France
 
11/04/2017
Des taux finalement stables permettent aux actions de performer

Le premier trimestre se conclut sur de belles performances pour la plupart des grands marchés actions, au premier rang desquels les marchés de la zone euro, qui semblent s’être affranchi des craintes qui entourent, ou ont entouré, les élections de tel ou tel pays. En revanche, des mouvements très significatifs, parfois désagréables pour les investisseurs, ont affecté la plupart des marchés obligataires. Pendant ce temps, loin de l’Europe, l’Asie émergente connait un parcours remarquable, tant du point de vue actions qu’obligataire.

La hausse des taux est bien entamée. Pour être plus précis, la hausse d’un taux : le taux directeur de la Réserve Fédérale américaine, qui a finalement été augmenté au mois de mars. Pour le reste, les taux longs sont demeurés tout à fait stables sur les emprunts d’Etat américains, la politique monétaire américaine continuant à être considérée comme « accommodante ». C’est en revanche en zone euro que les taux d’intérêt obligataires ont augmenté sensiblement, sous la pression d’une croissance économique décidément plus dynamique qu’à l’accoutumée. Les écarts de rendement (ou spreads) de la dette privée high yield se sont accrus, en partie sous l’effet de prix du pétrole en recul : le secteur de l’énergie constitue une part importante des émissions high yield américaines et la corrélation entre les deux classes d’actifs est significative depuis quelques années. Et c’est d’ailleurs dans les prix du pétrole que peut se décider le futur niveau des taux d’intérêt dans les grandes économies occidentales. En effet, la hausse de l’inflation constatée en Europe comme aux Etats-Unis ces derniers mois est largement la conséquence d’un effet de base significatif sur la composante « énergie » des indices d’inflation : de janvier 2016 à janvier 2017, c’est près de 60% d’augmentation qu’a connu le prix du pétrole. En revanche, pour la suite, rien ne permet d’attendre une nouvelle hausse du baril. Il faudrait donc compter sur des facteurs plus pérennes pour justifier une inflation durablement plus élevée, en particulier en zone euro. Les prix à la production chinois (price production index, ou PPI) pourraient constituer l’une de ces composantes plus pérennes : après avoir exporté de la déflation partout dans le monde pendant des décennies, la Chine exporte maintenant (un peu) d’inflation dans les économies occidentales.

Des devises fortes, des primes de risque en baisse : c’est un excellent début d’année pour l’Asie émergente. Au-delà de ce constat, la zone recèle des opportunités, aussi bien sur la partie actions que sur l’obligataire. Du côté actions, deux types d’opportunités peuvent être distinguées. Les actifs décotés tout d’abord, présentent un intérêt tactique, à l’image des financières chinoises : l’indice Hang Seng China Enterprise1 traite en dessous de 9 fois les bénéfices et même son multiple de valeur comptable est inférieur à celui des banques américaines pour la première fois depuis une décennie. Malgré leurs faiblesses notables, la décote de ces financières peut être mise à profit. Il existe par ailleurs sur les marchés actions asiatiques des actifs stratégiques, à forte croissance, comme l’ASEAN ou l’Inde. Ces marchés peuvent sembler chers, avec des valorisations proches de 20 fois les bénéfices 1. Mais c’est aujourd’hui le prix d’une exposition à une région en forte croissance, croissance qui se fait toujours plus rare. Sur la partie obligataire, si la dette en dollars ne semble pas, en moyenne, attractive, la dette en devises locales fait sens pour un investisseur en euros afin de générer du rendement et se protéger contre les risques domestiques. Les obligations indiennes, dotées d’une devise stable et de taux proches de 7%1, font partie de ces opportunités rares dans un monde où des taux particulièrement faibles sont devenus la règle.

Durant le mois de mars, les portefeuilles multigérants Invesco ont conservé des expositions assez stables aux grandes classes d’actifs. Le mois a été marqué par une consolidation pour beaucoup d’actifs internationaux. En effet, la force de l’euro, qui a repris quasiment 3% au dollar mais aussi à de nombreuses devises émergentes, a pesé sur les rendements des marchés. Les actifs risqués de la zone euro ont pour leur part bénéficié d’une baisse des inquiétudes sur le plan politique, les élections françaises et allemandes ne semblant pas à ce stade devoir entraîner des changements cataclysmiques après des élections néerlandaises sans accroc. Alors que les actions américaines n’ont cessé de surperformer, ce mois a marqué leur plus importante sous-performance mensuelle face aux actions européennes depuis plus de 3 ans. D’un point de vue sectoriel, la différence est encore plus frappante entre banques européennes et américaines, les premières citées affichant un rendement à deux chiffres quand les secondes ont souffert de prises de bénéfices. Signe d’un changement de tendance plus profond ?

Sur la partie obligataire, la tendance à la consolidation s’est aussi manifestée dans le sillage d’une nouvelle chute des cours du pétrole : si les subordonnées financières européennes et la dette émergente en devises locales ont su tirer leur épingle du jeu, les marchés high yield, notamment américains, ont souffert alors que les emprunts d’Etat ont fini le mois en baisse modeste.

Après un premier trimestre particulièrement contrasté sur les différents marchés financiers, des opportunités d’arbitrages se font jour et pourront être mises à profit dans le courant sur deuxième trimestre : certains indices actions ayant connu de très fortes progressions pourront donner lieu à quelques prises de bénéfices au profit d’autres qui seraient restés à la traîne.

1 Source Bloomberg Mars 2017


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